三季度，全球经济下行压风险增大，各国加强了通过货币政策对冲的力度，美联储释放降息信息，市场强烈预期三季度降息。我国三季度GDP增速可能为6.2%，需要通过逆周期政策托底经济增长，实现稳增长。
从经济周期以及金融周期的历史演变中，寻找各大类资产的表现，倾向认为三季度投资者风险偏好提升，资产表现排序为股票>债券>期货。
从市场一致预期出发，可能会在宏观经济政策、中美贸易摩擦、上市公司中报等方面可能存在一定预期差。
本文不构成投资建议！
上半年大类资产表现回顾！
回顾上半年大类资产表现看，整体而言，股票收益率、期货收益率明显好于债券收益率，沪深300指数收益率为27.07%，创业板指数收益率为20.87%，南华工业品指数为15.78%，南华贵金属指数收益率为4.2%，信用债指数收益率为2.53%，国债收益率指数为1.1%。不过，这一个过程并不一帆风顺，一季度是风险资产最风光无限的时候，股票、工业品指数都是在这一阶段实现了较高增长，也奠定了上半年了良好业绩基础，这与一季度货币政策继续宽松、中美贸易摩擦平静期、市场投资者风险偏好提升等因素有关，一季度贵金属等避险类资产表现不佳。二季度，随着中美贸易摩擦风云再起、宏观调控政策有所转向以及包商银行事件的冲击，市场由risk on向risk off转变，股市呈现了较大回撤，贵金属等避险类资产涨幅扩大。
从各大类资产的风险情况看，一季度各大类资产回撤率都较低，而进入二季度后，各大类资产明显增大了波动性，回撤率扩大。上半年各大类资产最大回撤率依次为，沪深300指数最大回撤率为13.49%，创业板指数最大回撤率为20.32%，国债指数最大回撤率为1.8%，信用债指数最大回撤率为0.24%，南华工业品指数最大回撤率为5.23%，而南华贵金属最大回撤率为5.8%，这其中创业板指数的最大回撤率最高，而信用债指数的最大回撤率最低。为了进一步将投资收益率与回撤率结合综合做一个比较，计算可得沪深300指数、创业板指数、国债指数、信用债指数、工业品期货指数、贵金属期货指数的收益回撤率比分别为2、1.03、0.61、10.74、3.02、0.72，可以看出信用债指数的收益回撤比最高，而国债指数的收益回撤比最低，仅为0.61，如果以2最为衡量良好资产投资水准的话，信用债指数、工业品期货指数、沪深300指数是上半年收益-风险综合视角为优良的投资资产。
从各大类资产的相关性看，上半年风险类资产、避险类资产符合一般常规原理，国债、贵金属作为安全性资产，与其他相对高风险资产呈现负相关，而沪深300指数、创业板指数、南华工业品指数、信用债指数之间呈现较为显著的正相关性。不过分解到一二季度，各类资产相关性变化更为明显，一季度各大类资产相关性较高，除了贵金属外，其他资产之间都有较高的相关性，国债指数与各类股票指数的相关性也达到0.4左右，显示了一季度在投资者加大配置力度下，实现股债期货同步走高的形势。而进入二季度，随着投资偏好的改变以及外部形势的不确定性增强，各类资产的相关性减弱，尤其是风险资产和安全资产之间的差别更为显著。未来一个季度在没有明显货币政策宽松的情况下，风险资产和安全资产的走势仍会呈现跷跷板效应。
宏观经济动向：全球经济面临下行风险！
（一）全球经济增速放缓
受到贸易摩擦、中国经济增速放缓等多种因素影响，2019年以来全球经济下行风险越来越大。全球PMI综合指数下滑至51.2%，接近2016年以来的最低点，显示了经济增速有进一步放缓趋势。OECD经济先行指数也进一步印证了全球经济的这种增长趋势，先行指数已跌破100%，处于收缩区间。有鉴于此，IMF下调全球经济增速至3.3%，较之前的预期调低0.2%个百分点。受此影响，全球商业信心指数已跌破100%，显示了工商企业对于未来的悲观预期，进而将会调整投资需求；然而消费信心并没有受到较大的冲击，依然维持在近期的高位，这多少能够为经济增长有所分担，这可能在于全球失业率处于较低水平，支撑了消费者良好预期。
需求的放缓逐步传导到物价端，无论是CPI还是PPI都已脱离近年高位，有进一步下行的趋势。CPI略高于2%，目前高于部分国家所设定的2%通胀目标。这种物价走势，在一定程度下还制约着部分国家货币政策，未来货币政策需要视经济增速和通胀水平而相机而动。
为了防止经济过快下行，部分国家率先开始进入降息周期，澳大利亚、新西兰、印度、印尼等国家上半年已开始降息，而最受全球关注的美联储近期也释放了鸽派信息，市场对于美联储7月降息的预期较高，这可能还需要观察近期美国经济数据，如果没有显著恶化的趋势，市场预期可能会落空。不过，对于宏观形势的悲观预期已经在金融市场得到了展现，开年以来美国、欧元区、日本、巴西等国家的10年国债收益率已经明显下行，国债价格已经含有了降息、经济下行等市场预期。
（二）我国三季度增速约6.2%，金融条件维持宽松
今年经济一季度的良好表现确实让市场出现了虚幻，而二季度重新回到现实，当然这种波折有假日因素、金融机构开年抢投放信贷等有很大关系，然而需要认识到宏观经济的核心矛盾在于结构性问题，短期需求问题居于次要地位，这也决定了中长期内经济主题仍会聚焦三个再平衡：外部平衡、稳增长与促改革平衡、去杠杆和防风险平衡。预计二季度宏观经济增速为6.3%，三季度为6.2%，三季度经济工作的重心可能需要向稳增长主题靠拢。
从外部平衡来看，G20峰会后，中美重启贸易谈判，虽然90%的贸易协议已形成共识，但是剩下这10%的难啃骨头可能需要更长的时间或者磨合，或者最后根本不可能达成一定协议。开启新一轮贸易谈判后，中美两国进入短暂的平静期，这意味着新增的外贸冲击概率下降。这有利于稳定国内市场预期和情绪，也有利于减轻出口的进一步压力。
从稳增长与促改革平衡看，一季度经济良好态势已过去，二季度数据表明内需依然不足，尤其是投资持续下滑，经济增长的压力越来越大，逆周期调控政策可能进一步加快落实。不过，需要认识到当前的逆周期调节多是托底性质的，而非强行刺激，主要保障经济增速避免硬着陆。那么从货币政策看，货币政策会继续营造良好宽松环境，6月为了应对跨季的流动性考验，央行维持了较为宽松的流动性环境，后续可能会适当回收短期流动性，避免DR007过低，并不鼓励金融机构过度加杠杆。为了解决中小企业融资难、融资贵问题，可能会继续实施TMLF或者针对中小机构的降准，如果美国三季度降息，可能会首先打开后续央行调整货币政策工具利率的空间。财政政策方面，继续有效实施降税减费，激发实体经济活力，同时为了带动基建建设，有可能进一步增大地方债券发行规模。
去杠杆和防风险方面，高杠杆的现实并没有改变，只是杠杆水平有所稳定，由于去杠杆带来了信用紧缩，进而冲击了经济增长，料短期内主要还是以稳杠杆为主，不过去杠杆的进程依然没有完全结束，而且当前中国经济增长依然属于较高债务依赖性质，后续宏观杠杆率可能还有有所反复。通过房地产去库存等在企业和居民之间进行了杠杆转移，然而随着居民杠杆水平的上升，此类金融风险不可忽视，加之P2P等理财产品暴雷，对于居民的财富侵蚀，部分居民杠杆后期违约风险值得关注。由于当前居民杠杆的很大一部分来源于房地产，实际上要稳定居民杠杆就需要抑制房地产市场，平稳市场预期，避免房价异动。然而，随着地方政府减税降费以及促进基建投资，财政缺口会加大，对于卖地的冲动会加大，成为助涨房价的一种重要动力。
CPI呈现上升态势，主要是由于非洲猪瘟引发的猪肉价格上涨、天气引发的水果价格上涨等因素，共同推动了通胀水平的上升，不过从核心通胀数据看，反而呈现下降态势，反映了当前内需不足下的价格承压。预计，在翘尾因素等作用下，CPI可能在三季度达到峰值后，会逐步放缓。此轮通胀水平不具有长期性，短期虽然可能掣肘货币政策，但是并不构成根本影响。相对而言，PPI开年以来维持低位增速，通缩压力明显较大，CPI与PPI的剪刀差逐步拉大。
开年以来，金融条件始终处于相对宽松的条件，虽然近期有小幅收紧态势，但是考虑到三季度稳增长的需求，金融条件依然会维持在上半年的地位，或者略有波动。目前，并不在于大规模放水，而是在于能够有效引导金融资源流向国家政策支持的领域，诸如小微企业、科技企业等，然而从上半年数据统计看，金融资源更多流向了房地产和基建等传统领域，严监管打击对于房地产融资的违规行为，有利于防止房地产过度挤占金融资源，不过下半年的基建投资力度会增大，在托底投资的同时，政府部门也会挤占私人部门的资源。所以，要想平衡好资金资源的资源配置，需要更多政策设计，需要更多结构性调控。
大类资产动向：投资者风险偏好回升！
三季度，宏观经济仍处于去库存阶段，导致经济疲弱状态延续，不过中美贸易摩擦会经历一段平稳期，加之逆周期调控政策会着力托底经济，而且科创板开始运行，在一定程度上会激发市场热情，因此整体市场投资偏好会回升，在经历了二季度的调整后，有利于风险资产的回暖。
从三季度资产配置的策略看，可以沿着两个视角出发，即经济周期视角和金融周期视角，以往美林时钟等均以经济周期作为主线进行资产配置，而自全球金融危机之后可以发现金融周期对于宏观经济和资产配置的影响在逐步增大，本文从双周期视角出发，来探索三季度资产配置的策略。
从经济周期角度看，当前处于去库存的主动去库存向被动去库存转换阶段，那么从历史演变看，主动补库存阶段，经济开始复苏，需求上升，有利于股票和大宗商品价格的上升，而债券会走熊；被动布库存阶段，需求还是疲弱，库存依然上行，这一阶段，股市开始震荡，而商品继续处于高位，债券开始进入底部；主动去库存阶段，企业生产开始较少，股市和大宗商品走熊，而债市走牛；被动去库存阶段，股市逐步进入上升通道，债市震荡下行，大宗商品回暖。从目前看，去库存经历了反复，目前主要已逐步过渡到被动去库存阶段，可能到年底左右去库存阶段会见底，从过往历史经验看，三季度主要资产表现看股票>期货>债券。
从金融周期看，以M2为代表的金融周期显示，在上行周期的前半阶段，虽然货币政策开始宽松，但是尚没有传导到实体经济，这期间投资者风险仍偏稳健，所以流动性最前反映到了债券市场，平均而言这一时期债券投资收益率最高，而股票收益率甚至仍未负；在金融周期金融到上行阶段的后半段后，逐步传导到实体经济，经济也会逐步复苏和繁荣，此阶段股票和大宗商品表现更为优秀，债券收益率走低。金融周期下行阶段的前半段，各类大宗商品投资收益率均有下行趋势，股市和大宗商品投资收益率要好于债券投资收益率；而在金融周期下行周半阶段，股票和大宗商品投资收益率持续下行，而债券投资收益率整体要于股票和大宗商品投资收益率。从当M2增速看，当前处于金融周期的中前期，从历史经验看此时期的收益表现为：股票>期货>债券。
综合考虑我国所处的经济周期和金融周期阶段，以及当前各类资产的特点，倾向认为三季度大类资产表现排序为股票>债券>大宗商品。具体来看：
债券市场方面，经济增速继续下行，通胀经过年内峰值，基本面继续呈现弱势状态；在经历了包商银行事件后，市场信心依然不稳定，三季度流动性依然会保持相对宽松的态势，但是会比一季度的短期利率水平要略高，如果美国降息，也会提升后续降准的概率。从近期内外部利率走势看，国内10年期国债收益率明显与国外脱钩，随着全球宽松货币政策的推进，可能进一步推动中长期收益率的下降。不过也需要关注到，中美贸易进入阶段性平静期后，有利于舒缓投资者情绪；地方债供给增加可能会对市场形成一定分流和压力。整体看，债券市场基本面和政策仍支持其走强，而上半年利率债相对较弱，信用债相对表现较好，三季度这种态势短期有可能扭转，尤其是在年中流动性冲击后，非银机构、中小银行可能进一步增加利率债券配置，此外，不均衡的资金资源配置以及较弱的内需仍不支持过快下沉信用资质，三季度信用债违约仍不会少。
股市方面，在经历了一季度的全面爆发和估值反弹之后，三季度股市可能迎来一定反弹，尤其是科创板正式运行后，也会得到一定政策支持，再加之外部中长期流入资金增多，有利做多行情的启动。前期行业更多是资金推动，未来估值得到一定修复后，未来股市行情更多关注上市公司基本面，关注盈利情况和政策支持。从风格角度看，具有更大确定性的蓝筹股走势相对会更看好；从投资主题看，一方面，科创板正式进入运行阶段，可能带动相关概念股的机会；另一方面，下半年基建投资仍会有所加快，关注基建相关板块；此外消费板块依然值得关注。
大宗商品方面，近两年大宗商品价格走出了独立行情，更多在于供给侧改革的支撑。上半年，大宗商品走势分化，工业品、金属及贵金属上行走势较为明确，而农产品、能化震荡下行。随着产能的释放以及后续内需的弱化，并不支撑大宗商品继续大幅上行，料三季度主要呈现行情，而贵金属可能因为美元走弱而带来上行动力。
寻找预期差！
市场投资者已经通过各种信息，形成了对于未来资产价格的预期，那就是一致预期，从而进一步形成了投资决策，一致预期也有可能出现偏差，那么三季度会有哪些可能的预期差呢？
一是经济政策可能成为一个预期差。上半年，各类资产的切换和走势转换宏观政策调整方向，出乎市场预料，形成预期差。我国经济政策不确定性指数依然处于较高水平，这既与复杂的内外部环境有关，也与政策目标的多元性有关，政府需要根据内外部环境在不同目标重点之间进行切换，寻求多元平衡，这本身就不容易。当前，对于三季度宏观政策的稳增长目标给予较大重视，但是不排除继续在金融风险处置等方面形成的宏观政策形成一定预期差。
二是中美贸易谈判仍可能形成预期差。G20峰会后，中美将进入新一轮谈判时期，但是双方针对核心问题，短期达成协议的概率较大，因此在这个过程中，可能继续出现突发事件，所以实质解决中美贸易摩擦的概率较低，反而可能继续出现摩擦升级的预期差。
三是上市公司中报业绩可能形成预期差。三季度是上市公司半年报披露的集中时期，上市公司的业绩直接决定了后续估值和投资热情，上市公司中期业绩可能会出现预期差。
