2019年4月份出来社融数据显示，当前经济主体融资形势有较好改善，但是社融依旧不是特别旺盛，实体经济也在某种程度上承受压一定。自从去杠杆取得阶段性成果之后，货币政策转向宽松。央行连续降准，银行间拆借利率隔夜已经降到1%以内的低位。
“社融数据“反映出来的融资形势，与“隔夜利率低位”的形成反差，构成了当前对于中低信用主而言“宽货币，紧信用”的融资形势，金融市场的两极分化更加严重。
一方面是高信用主体通过发行债券、银行贷款可以获得低廉的资金，融资条件得到明显改善。一方面是中低信用主体融资贵、融资难的问题相较去年没有得到明显的改善。
造成这一现状的原因很多，本文认为，非标业务受到限制，规模缩减是一个非常重要的因素。如果非标业务无法在资管新规的合规要求下，重回快速发展轨道，后续即使货币进一步宽松，估计中低信用主体的融资环境也难有明显改观，只会推动房市、股市、债市甚至大宗商品等资产的价格泡沫。
二、非标业务简介
非标业务是指生产和销售非标产品相关的金融业务，定义来自于非标产品。非标产品是一个依据监管文件（银监2013年8号文）定义的概念，是指没有在交易场所上市流通的固定收益产品。
政策出台的初衷是为了限制银行理财非标资产规模的迅速扩张。彼时，银行理财通过大力发展非标业务，突破了信贷、资本金等监管指标，对于金融稳定产生了一定的负面影响。
非标业务的主要模式就是通过设立信托计划（或资产管理计划、契约型基金），募集资金，通过发放贷款或是投资债权或股权，投向融资主体或特定项目。
目前从事非标业务的主体主要是银行与信托，还有保险、证券公司和私募基金等。从实务的角度而言，开展非标业务的核心力量是商业银行（及其理财）。
银行开展非标业务主要来自于两方面的动机。
对于大型银行和股份制银行而言，通过大力发展理财的非标业务，可以有效突破资本金的限制、信贷额度的限制以及银监表内贷款各类监管要求的限制。这是因为从监管规定上，银行表内信贷业务根据巴塞尔协议计提风险资本，而理财属于表外业务，不需要计提。另外，银行表内业务遵守《商业银行法》和银监“三个办法，一个指引”（《流动资金贷款管理暂行办法》 、《个人贷款管理暂行办法》、《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》）等各类规定，束缚了手脚。而非标业务，相对更多的给予金融机构发挥专业能力的空间。
对于中小型银行而言，除了具有上述和大型银行及股份制银行一样的动机之外，还多了一个动机就是跨区开展信贷业务，以降低信贷资产集中度风险和套取区域利差。这是因为中小型银行缺少遍布全国的网点，而表内信贷业务通常又受制于网点覆盖的区域。另外，非标产品相比标准化产品，有一定的利差空间。
可以这么说，非标业务在国内，就是制度套利的产物，是在中国金融制度限制下产生的金融创新，属于中国特色的金融创新。
西方金融学中与之没有完全对应的事物。有一个与此相关联的概念是“非标准化交易”和“标准化交易”。标准化交易是指那些针对高信用主体的以及有优质抵押品为增信的金融交易。在国外发达的金融市场，这类金融交易可以高效方便的处理，利率很低。
由于银行的存款成本较低，具有价格优势。市场竞争形成的格局使得国内优质的融资项目（相应于国外的“标准化交易”），通常都优先选择银行贷款，只有当无法获得银行贷款之后，才会选择去通过非标产品获得融资。这使得国内的非标业务和国外的非标准化交易，这两个事物在某种程度上是同一事物。
从金融业务开展的角度，非标业务与标准化业务的区别在于，非标业务需要金融家对融资项目有更深层次的介入，提供更多的金融治理，以控制风险。以一个形象的比喻来帮助理解，就是牛仔服与定制服装的区别。
牛仔服通常有不同类型、不同款式、不同尺寸的标准产品，可以满足大部分人的需求。通过标准化流程，可以大规模的低成本进行制作。通过流程分解，完全不懂服装设计的普通工人也可以生产。但是，社会上仍然有很多人有比较另类的需求，只能通过裁缝量身定做才能满足。比如，有的人身材特别高大，或是特别肥胖，或是有特殊的审美品味，等等。
从这个例子可以看到，非标业务受到限制之后，中低信用主体融资形势难以起色的关键原因。
另外，由于优质项目更容易通过信贷、发债等标准化业务获得融资。传统上非标业务的项目，相比而言更难融资。非标业务受限，加剧了中国本已存在两极分化的融资形势。
三、资管新规后非标业务的现状
由于国内的非标业务是在当时（2011-2013）货币收紧、实体经济融资困难，由金融市场自发形成的金融创新，并不是监管主动推出的创新。这一创新本来就是一种监管套利，天然存在违规的“原罪”，虽然某种程度上解决了或是缓解了实体经济融资难的问题，但是如果任其发展，必然会带来种种不良后果。
因此，从央行推出ＭＰＡ（宏观审慎考核到后续）到后来多家金融监管部门联合推出“资管新规”，都在试图对非标业务进行规范。这一规范的后果就是非标业务的发展受到严重影响，并且因此而影响实体经济的融资。
从供给端来看：
银行非标业务几乎全面停顿，这里因为之前银行理财的非标规模超标而且存在诸多不合规的地方，在资管新规的实施下，不但非标业务停顿，非标规模压缩的监管要求，使得银行还要压缩新增信贷以填补窟窿（也就是用表内信贷去承接到期的非标产品）。这对社融增长形成了一定程度的牵制。另外之前也有中小银行的表内资金通过非标投资而不是信贷的形式，提供融资。当前中小银行很多受到资金不能出省等投资的区域限制，也影响了非标业务的开展。
保险非标业务获得阶段性机会。资管新规对于保险资金的影响很小或者说几乎没有。然而，由于保险资金的风险偏好过低，业务集中在AAA的主体，使得保险资金只在2018年三四季度，有较好的非标业务开展窗口。随着宽货币的到来，保险非标业务的目标客户都能够方便的获得低成本的标准化产品的资金，2019年保险非标业务面临需求不足的压力。
其他非标业务稍有机会：在银行理财和表内资金投资非标受到限制的情况下，信托获得了一定的机会。信托公司通过直销或是代销的形式，直接面向高净值客户销售产品，募集资金，开展非标投资。然而，这类非标投资普遍集中的房地产领域，对于其他行业的实体经济支持有限。
从需求端来看：PPP基金、产业基金的资金渠道被切断。PPP项目的融资难点是股权融资，债权融资相对可以容易的通过银行项目贷款解决。由于PPP项目周期长，当前回报不高，之前主要依靠商业银行理财的非标投资提供，商业银行的表内资金受限于法律，不能够进行形式上的股权投资，无法提供。当理财非标规模压缩的时候，当前几乎没有其他的资金来源。前面所举的例子可以看出，产业基金的风险控制（金融治理），需要设计多层SPV架构，受到资管新规不得“多层嵌套“的限制。
民营企业及低信用主体的债券发行受困，非标融资受限，风险依次暴露。由于之前非标业务的目标客户信用层级方面相对较弱，本身属于融资较难的群体。非标业务受限后，这些主体尤其是其中的民营企业，受到的冲击更大，很多出现违约。这进一步使得金融市场对于这类主体的信用债券产生担忧。先是非标融资受限，非标融资受限又影响标准化产品的融资，民营企业雪上加霜。
当然，出现这种现像不是资管新规的错，金融监管本来就是要在收益创造（为实体提供融资，促进经济发展）和风险控制（维持宏观金融稳定和法制的尊严），之间取得平衡。
四、标准化产品无法有效替代非标产品，解决金融抑制问题
资管新规在限制非标业务的基础之上，整体的政策导向是推行标准化产品发展（或非标转标），寄希望通过非标产品的发展，补充非标业务限制后的融资缺口。从控制宏观金融风险的角度，这一监管思路没有问题，因为标准化产品相比非标产品，信息披露更加透明，更加方便监管等等。
然而，从融资需求的满足来讲，标准化产品不能够取代非标产品，当前的非标转标存在偏差。前面举过牛仔服与量身定制的例子，来形象说明。下面再以具体的金融案例来进行说明。
比如，某评级为AA的生产化工产品的民营企业，在当前的风险暴露的形势下，AA民企业债券发行很难获得投资者的认购。然而，通过产业基金这种类型的非标业务，AA民企的特定项目有可能获得融资。
产业基金的模式通常如下，银行理财出资设立信托计划，信托计划再投向有限合伙企业（这是产业基金的法律载体）。有限合伙企业设计成优先劣后结构，通常由项目公司的原有股东（实际融资主体）出资并担任劣后LP，并且承诺回购优先级LP份额。有限合伙企业以股权加债权的形式对项目公司进行投资。有限合伙企业由金融机构充当GP，通常由出资银行实质控制。
从形式来看，这种层层的架构设计，有突破监管的成份，需要进行规范。然而，金融机构也正是通过这类产品设计，使得自身可以有效控制资金去向（比如投向特定的项目公司并用于特定用途），并且在劣后LP不回购优先LP份额时，可以方便的处置项目公司股权来回收资金。
如果项目公司的投资的确有吸引力的话，这就使得金融机构愿意承担相关风险，来获取相应收益。而在非标受到限制的情况下，金融机构购买信用债券，相当于无条件为低信用主体提供融资。主体融资后有可能去进行投机，行为不可控。当融资主体债务违约后，债券投资人也只能通过司法判决等被动的方式回收利益。
我曾经在录制的《房地产金融与REITs》视频课程中，详细的分析了主体融资、资产融资和项目融资的形式和特点。项目融资和主体融资，形式上都是为主体提供资金，所不同的是项目融资需要金融机构深入分析和控制项目，从而可以更加有效的控制风险。主体融资则只是简单的将资金借给主体，任由主体自由支配。
显然，主体融资更适合于高信用主体。通过比较，我特别指出，项目融资具有非常强的量身定做的特点，是典型的非标融资模式，也是中国解决金融抑制问题需要大力提升的结构化金融技术。
可以断言，如果没有针对性的政策来推动非标业务的发展，来推动项目融资技术的应用，单纯依靠非标转标，未来金融抑制将会加剧。
五、中国需要大力发展CDO产品，进行另类形式的非标转标
除了债券之外，还有一种非标转标的业务就是资产证券化。在国外，资产证券化被称为近四十年以来最重要的金融创新，在改变金融抑制方面发挥了重要的作用。然而，国内的资产证券化发展却没有什么起色，关键在于没有CDO产品。
我国当前的资产证券化普遍都在理解上和发展模式上存在偏差。偏差的关键是将资产证券化狭义的理解为ABS产品相关业务，在业务模式的选择时局限在MBS上。MBS模式就是将基础资产（信贷资产）打包发行证券的投行模式。更为重要的模式CDO（另类资产管理模式），却没有发展起来，或者说压根就没有这类产品。
关于这两种业务的区别，可以关注公众号之前的文章和相关的视频课程。本文仅从非标业务的角度理解这两种模式的差别。
MBS和ABS只适合处理标准化交易，这两类证券的基础资产都是标准化程高的依照标准流程进行大规模生产的零售贷款类资产。
而CDO适合处理非标准化交易，其基础资产包括各类资产，基本都是前两类证券化产品处理不了的。正是因为CDO的基础资产包罗万像，所以CDO不能理解为是某类资产支持的证券，而要理解为是一种金融治理工具。
虽然CDO的规模相比MBS要小很多，然而CDO购买了很多其他结构化产品的劣后级。如果没有CDO的购买，这些结构化产品的优先也无法发行，相应的基础资产也没法形成。因此，CDO发挥的作用非常重要，不能简单的从规模上看待。
CDO的特征，就是先募集资金，然后资金由CDO的资产管理人自主的进行非标投资。这种模式，赋予了资产管理人较大的自主权，可以进行非标产品的设计。这对于非标业务的发展，至关重要。如果从业务的本质上来理解，我们发现，国内的银行理财投资非标产品的模式，非常类似CDO。
以前面牛仔服和定制服装的例子来打比方。牛仔衣可以大规模化的进行生产，因为其产品质量标准很容易确定。然而定制服装如何在保证质量的基础上进行大规模生产呢？答案是大规模培养接受相同教育的裁缝，并且给予培训、支持和督导。
也就是说，MBS和ABS是衣服的标准化生产，而CDO则是裁缝的标准化培育。体现在具体的产品检测和质量控制方面，MBS强调基础资产，CDO强调资产管理人。
国内大规模生产的标准化产品，很有竞争优势。但是服务的标准化，比如酒店连锁店，餐饮连锁店、理发连锁等，却很难控制服务标准，像美国那种看似科技含量不高实则很难超越的标准化服务的大型机构如：麦当劳、肯德基、必胜客、星巴克、希尔顿酒等，国内发展的并不好。这种现像给予我们启发，也就是CDO的发展难度很大，对监管层的金融监管能力和金融机构的金融治理能力提出了很高的要求。
关于资产证券化各类产品的细节，有兴趣者可以关注之前的文章和视频课程。公众号一直强调的观点是要利用现代金融思维，以金融工程的抽象工具去理解各类结构化金融产品乃至金融产品。比如说中国的房地产实际上就是REITs、中国的银行理财才是中国的CDO，理财的发展才是中国真正的资产证券化等等。
